México: lidiando con un MXN sensible

 El aumento de la aversión al riesgo que ha acompañado al deterioro del ambiente económico global, aunado al hecho de que el MXN es la única divisa convertible de América Latina, ha empujado al Peso Mexicano hacia niveles que no son compatibles con los fundamentales de la economía, en nuestra opinión. Ante la volatilidad actual, una fuerte depreciación podría tener consecuencias contraccionarias si ocurre demasiado rápido, se mantiene por demasiado tiempo, afecta la liquidez o la inflación. Con este contexto, la Comisión de Cambios (CC) –compuesta por miembros de Banxico y la Secretaría de Hacienda–, anunció la implementación de dos medidas relacionadas al mercado de divisas el día martes, 29 de noviembre. Consideramos que estas medidas son una señal de que la CC está lista para evitar que suceda cualquiera de los escenarios que acabamos de delinear.
México se une a la tendencia de provisión de liquidez

La primera medida fue cancelar temporalmente las subastas de opciones de venta, que daban al portador el derecho de vender Dólares al banco central, y que se implementaron originalmente como un mecanismo para acumular reservas. Esto representó un avance para eliminar los límites de la apreciación del Peso. Sin embargo, pero consideramos que la acumulación de reservas de divisa extranjera no será afectada, puesto que las ventas de dólares USD de PEMEX al banco central ($15.8 mil mdd en lo que va del año) exceden la contribución del mecanismo de opciones de venta ($4.6 mil mdd en lo que va del año).

 La segunda medida, implica que Banxico venderá  $400 mdd diarios, a través de un mecanismo de subastas, a un tipo de cambio que sea por lo menos 2% mayor que su cotización del día anterior. La CC señaló que este instrumento, que ha sido exitoso anteriormente, se implementa  para proveer liquidez al mercado de divisas, de ser necesario. En nuestra opinión, esta medida sienta las bases para recortes de tasas, puesto que limitará los problemas de liquidez asociados a la depreciación de la divisa.

Intervenciones anteriores al mercado de divisas

En años recientes, las intervenciones únicamente han ocurrido cuando el mercado se tornó altamente ilíquido. Durante la crisis financiera de 2008, la CC implementó subastas similares de $400 mdd, con un mecanismo de precio mínimo. El monto de las ventas de dólares, realizadas mediante diversos instrumentos, sumó alrededor de $32.8 mil mdd a diciembre 2009 (Chart 1). Las reservas internacionales, que suman $139.6 mil mdd, además de alrededor de $73.4 mil mdd de la Línea de Crédito Flexible con el FMI, son muestras de que la CC tiene las municiones necesarias para limitar los problemas de iliquidez.

¿Esperando al MXN para recortar las tasas?

Nuestro escenario base es que Banxico implementará un recorte de 25 puntos base en cada una de sus primeras dos reuniones de 2012 (20 de enero y 16 de marzo). Como mencionamos anteriormente (ver el reporte Cooler with chance of recession), las probabilidades de que surja un fuerte choque para la demanda externa el próximo año sugieren que hay necesidad de recortar las tasas, para suavizar el ciclo económico y evitar que la inflación caiga por debajo de la meta del 3%. Particularmente, consideramos que el recorte de tasas es inminente debido al espacio de maniobra que otorgan la baja inflación, el bajo traspaso de la depreciación del tipo de cambio a los precios (ver el reporte FX: ain’t passing through), expectativas de inflación bien ancladas y la sólida posición fiscal.

Sin embargo, un débil y volátil tipo de cambio ya ha relajado las condiciones monetarias, además de incrementar el riesgo de que haya un traspaso a precios y otros efectos contraccionarios. En nuestra opinión, este factor ya ha retrasado anteriormente el comienzo del ciclo de relajación. En este contexto, los anuncios de la CC del martes pasado confirman la inclinación dovish de Banxico.

Puesto que la debilidad y volatilidad del MXN son asuntos que ya están siendo atendidos, en nuestra opinión, el banco central está eliminando obstáculos y preparando el escenario para los recortes de tasas.

Estrategia: se trata más de liquidez que de niveles

La subasta de USD no parece ser un anuncio tan importante; para un mercado con un volumen diario de operación cercano a $18 mil mdd, $400 mdd representan tan sólo el 2.2% del total.1 Además, el umbral diario de depreciación del 2% es suficientemente amplio. Desde que la  liquidación de divisas de Mercados Emergentes comenzó el 2 de agosto, el MXN ha tenido 13 días de depreciaciones superiores al 2%.2 Calculamos que el banco central tendría que vender $5.2 mil mdd de reservas en un periodo de cuatro meses. Como referencia, cabe destacar que hubo 33 días como éstos durante la crisis de Lehman (octubre 2008 a marzo 2009).

En su forma actual, la nueva medida no es lo suficientemente grande para tener un impacto sustancial sobre los precios y la volatilidad, desde una perspectiva cuantitativa. No obstante, esta medida manda una señal al poner sobre la mesa el tema de las intervenciones en el mercado cambiario. Esto claramente abre la puerta a un aumento en el monto de  las subastas y/o a una reducción del umbral diario de depreciación. La información que se ha publicado hasta ahora indica que Banxico está más preocupado sobre una rápida y desordenada depreciación que sobre el nivel en sí mismo. En cualquier caso, una comunicación puntual de la política cambiaria será crucial para mantener la credibilidad y la consistencia entre la política cambiaria y la monetaria.

Carlos Capistrán, economista en jefe para México BofAML

Claudio Irigoyen, estratega en jefe para América Latina BofAML

Ezequiel Aguierre, estratega para América Latina BofAML

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