¿Dulce o amargo?
De acuerdo a algunos, la economía estadounidense ha entrado en un “punto ideal” de ciclos de auto refuerzo. Bajo esta premisa, el crecimiento laboral está estimulando el ingreso, impulsando el gasto e iniciando un ciclo que se repite. Las noticias económicas más fuertes a su vez impulsan los precios de los activos, reforzando el ciclo positivo de gasto, ingreso y empleos. Como resultado, argumentan los optimistas, Estados Unidos ha regresado a su rol tradicional de líder en una recuperación cíclica global. Es la tercera vez que hemos escuchado este argumento durante la recuperación (Chart 2).
La economía estadounidense ha mostrado una mejoría estable en meses recientes. El empleo asalariado ha aumentado un promedio de 244,000 en los tres meses a febrero. Esto se equipara con el promedio de tres meses de 237,000 durante el último auge laboral hace un año. La tasa de desempleo cayó 1.7 puntos porcentuales de su máximo en 2009. El mejor mercado laboral ha ayudado a aumentar las medidas de confianza del consumidor para sacarlas del territorio de la recesión.
Algunas medidas de las condiciones financieras también han mejorado. La bolsa de valores está 20% por encima desde los niveles bajos del otoño pasado, añadiendo alrededor de $2.3 billones de dólares a los patrimonios netos de los hogares. Una regla sencilla es que cada dólar ganado en la bolsa de valores sostenido en un periodo de tres años aumenta el gasto del consumidor en cuatro centavos. Haciendo las matemáticas, esto sugiere un aumento de $90 miles de millones de dólares (0.8 puntos porcentuales) al gasto del consumidor a lo largo de los siguientes años. Al mismo tiempo, las bajas tasas de interés y los impagos de deuda han bajado los pagos de deuda mensuales y las obligaciones financieras más amplias – la suma de pagos de deuda de servicios, rentas, impuestos sobre la propiedad y el seguro de propietario (Chart 3).
La creación de empleos y las mejores condiciones financieras están ayudando a sostener el consumo. En términos reales, el consumo ha crecido en una tasa de 3.0% anual en los últimos tres meses, con una ganancia mensual notablemente fuerte en febrero. ¿Quizás esta vez los bulls tengan la razón y una recuperación fuerte y autosostenible está en puerta?
Si las personas fueran corporaciones
Somos escépticos. Mirando hacia la segunda mitad del año, prevemos que el crecimiento se desacelere considerablemente ya que los negocios y los hogares reaccionarán al riesgo de un mayor choque financiero. Además, aún en el corto plazo, parte del ímpetu parece insostenible. Para ver el por qué, hay que invertir la famosa cita de Mitt Romney de que “las corporaciones son las personas” y observar al sector de los hogares como si fuera una corporación. En nuestra opinión, dado su débil reporte de ingresos y su balance, los hogares estadounidenses aún no pierden su calificación de “títulos especulativos de baja calidad” (junk bonds).
Reporte de ingresos: retrocediendo
Normalmente un fuerte mercado laboral significa tanto un fuerte crecimiento del ingreso como una alta confianza del consumidor. Desafortunadamente, estos canales de ingreso y confianza están débiles actualmente. A pesar de la caída en la tasa de desempleo, los trabajadores están muy preocupados por la seguridad laboral. Gran parte de la caída en el desempleo se debe a que las personas se están saliendo de la fuerza laboral. Una mejor medida de la salud del mercado laboral es la proporción de empleo/población en edad laboral. En esta medida, no ha habido mejoría. Las encuestas de los consumidores continúan mostrando un profundo escepticismo en cuanto al mercado laboral (Chart 4).
Aunque ha habido un aumento considerable en las nóminas, el ingreso real disponible es el principal motor del gasto en los modelos de consumo. Normalmente, el crecimiento de la nómina es un buen representante para la dirección del crecimiento del ingreso. Sin embargo, en el año pasado el crecimiento del ingreso real se ha desacelerado aún cuando las nóminas se han incrementado (Chart 5). De hecho, la brecha se ha vuelto todavía mayor en los últimos tres meses, ya que el crecimiento de nómina se aceleró a una tasa anual de 2.2%, mientras que el ingreso cayó ligeramente. Esto se debe a que virtualmente, todos los demás factores que se toman en cuenta en el cálculo del ingreso real disponible han sido débiles: el crecimiento del salario continúa desacelerándose, los precios de la gasolina han afectado los ingresos reales, los ingresos no salariales como la renta y el ingreso de propietario se han debilitado, el crecimiento en pagos de transferencia como el seguro de desempleo se ha debilitado y el aumento de impuestos ha sido fuerte. Como se dice comúnmente, el salario ya no alcanza como antes.
Balance: un largo camino de regreso
Estamos igualmente preocupados por el balance de los hogares. La recuperación en el mercado de valores ha sido en parte compensada por la continua caída en los precios de las viviendas. En el modelo de ciclo de vida estándar del consumidor, los hogares intentan construir su valor neto para cubrir sus necesidades futuras de gasto, particularmente para el retiro. Durante el boom de los precios de los activos, la proporción de valor neto con respecto del ingreso aumentó, posicionando a la generación del baby boom para su próximo retiro. Sin embargo, la crisis regresó el reloj hacia mediados de la década de los 90. La recuperación en el valor neto en los últimos tres años apenas ha superado el crecimiento del ingreso, dejando la proporción profundamente deprimida (Chart 6).
Un consumidor constreñido
El resultado es que el reciente avance en el consumo no está siendo impulsado por el ingreso o por ganancias en la riqueza, sino principalmente por la utilización de ahorros. La tasa de ahorro está sujeta a revisiones, pero asumiendo que podemos confiar en los datos, ha caído otra vez a su nivel más bajo en la recuperación económica (Chart 7). En nuestra opinión, los hogares estadounidenses quieren aumentar, no reducir, su tasa de ahorro. Los ahorros para el retiro de la generación baby boom fueron devastados durante la crisis, y los grandes déficits presupuestales generan preocupaciones en cuanto a impuestos más altos y recortes a sus derechos en el futuro. El mercado laboral se ha vuelto más incierto. Y mucha gente ya no ven al mercado inmobiliario y al de valores como fuentes confiables de ganancias de capital. Todo esto lleva a un deseo de aumentar el ahorro.
Pensamos que la caída en la tasa de ahorro es en parte no intencional y temporal. Muchos hogares permanecen profundamente estresados y reaccionan a los costos de vida más altos tomando recursos de sus ahorros. Adicionalmente, una temporada invernal con un clima moderado pudo haber aumentado el gasto en autos y en las ventas al por menor. Ya que los efectos del clima se están desvaneciendo, también podría hacerlo el consumidor. El aumento en los precios del petróleo probablemente constriña el repunte en la tasa de ahorro y afecte el gasto en otros bienes.
En conclusión, un ciclo verdaderamente virtuoso parece estar lejos. Mientras los efectos del clima se desvanecen y aumenta el estrés por los precios del petróleo, los datos deberían debilitarse. Prevemos que el gasto del consumidor tenga un desempeño negativo en relación a la tendencia de la economía general. Y el crecimiento probablemente sea particularmente débil en la segunda mitad del año. Prevemos que los negocios reconozcan los riesgos del precipicio fiscal y que reduzcan sus contrataciones. Entonces, con un crecimiento laboral más débil y con la creciente consciencia sobre el precipicio, los consumidores probablemente comenzarán a retrasar algo de su gasto discrecional.
Ethan Harris, co-director de Global Economics Research Bank of America Merrill Lynch
