En el caso de México, las tasas de interés locales tienen un gran componente estadounidense; debido a que el ciclo de negocios está correlacionado de manera cercana con el de Estados Unidos, las tasas de interés también están correlacionadas con las tasas estadounidenses. Hasta agosto de 2011, las tasas de interés en México estaban dominadas por los efectos del crecimiento y de la inflación, de igual manera que en Estados Unidos: las malas noticias sobre las prospectivas de crecimiento significaron menores tasas de interés a través de la curva de rendimientos y las buenas noticias se tradujeron en una mayor curva de rendimientos. Sin embargo, desde entonces, las tasas mexicanas han estado dominadas por las primas de riesgo, y la curva de rendimiento TIIE se cotiza como un activo de la clase de créditos.
La interrogante para este cambio estructural en el comportamiento de las tasas mexicanas tiene una explicación: desde agosto de 2011 la Reserva Federal de Estados Unidos ha sido explícita sobre su orientación hacia el futuro, estableciendo que la tasa objetivo permanecerá virtualmente en cero hasta mediados de 2013 (esta fecha ha sido cambiada hasta al menos finales de 2014). Esto automáticamente llevó al extremo corto de la curva de retornos de Estados Unidos hasta el nivel más bajo en el que podría estar. Debido a que las tasas estadounidenses no pueden bajar más, las tasas mexicanas tienen un alcance limitado para decrecer sin comprimir aún más los spreads. Como resultado, las primas de riesgo ahora dominan el comportamiento de las tasas mexicanas.
Probamos esta hipótesis mediante la elaboración de una regresión de los cambios diarios en las tasas TIIE a 2 años con los cambios diarios en los retornos a 2 años de los bonos del tesoro y los retornos diarios del índice SP500. Hicimos lo mismo para dos periodos, con el primero cubriendo de agosto 2009 a agosto 2011 y el segundo cubriendo de agosto 2011 hasta la fecha.
El peso mexicano: vendiéndose por las razones equivocadas
La reciente venta del peso mexicano también podría calificar como una interrogante, debido a que sus fundamentales han recientemente mejorado en relación con otras economías de Mercados Emergentes. Hay que comenzar con el crecimiento económico. Parece estar claro que Estados Unidos tendrá un mejor desempeño que Europa en los siguientes años. Esto beneficiará a México ya que el 90% de sus exportaciones van a Estados Unidos. De hecho, la actividad doméstica ha venido mejorando gradualmente, impulsada por las exportaciones, el gasto público y el crecimiento del crédito. Ahora estimamos que el PIB habrá incrementado 4.8% en el primer trimestre.
La política monetaria también debería impulsar al peso. Banxico ha tenido varias oportunidades para recortar las tasas de interés pero no lo ha hecho; ha mantenido la tasa objetivo constante en 4.5% desde agosto de 2009. Con las tasas estadounidenses tan bajas como pueden estar, prevemos que Banxico permanezca en pausa el resto del año, apoyando al diferencial de los tipos de interés.
De manera destacable, podría decirse que México es el mayor beneficiario del incremento del salario mínimo en China. A pesar de que China a permitido que el yuan se aprecie únicamente de manera gradual, una inflación relativamente alta (particularmente en los salarios) ha resultado en una considerable apreciación del tipo de cambio real. México, siendo un competidor directo de China en los mercados estadounidenses, se beneficia de manera importante de esto.
Entonces, ¿por qué la fuerte venta del peso mexicano? Pensamos que la principal razón es que el peso mexicano, debido a su liquidez y conveniencia, se ha convertido en una divisa natural global de los Mercados Emergentes. Los inversionistas globales macro pueden cotizar en peso mexicano de manera mucho más fácil que otras divisas de Mercados Emergentes. Y Banxico está mucho menos dispuesto a intervenir en los mercados de divisas que otros bancos centrales de Mercados Emergentes. El reciente deterioro en la deuda europea ha indudablemente llevado a los inversionistas globales a vender al peso mexicano como un proxy para las divisas de Mercados Emergentes.
La volatilidad y movimientos de reversión de riesgo sugieren que las posiciones son ligeras
Hay también una diferencia importante en la actual venta con respecto a la del año pasado: la volatilidad implícita y la reversión de riesgo permanecen contenidas esta vez. Cuando el peso mexicano fue de 12.30 a 13.80 en septiembre del año pasado, la volatilidad implícita a 3 meses rápidamente aumentó de 15.1 a 25.5 y las reversiones de riesgo a 3 meses brincaron de 5.5 a 8.5. El fuerte incremento en la volatilidad y en las reversiones de riesgo fue el resultado de que los inversionistas compraran su protección en el mercado de opciones para las posiciones en pesos extremadamente largas.
El hecho de que la volatilidad implícita y las reversiones de riesgo no han incrementado en magnitudes similares esta vez – la volatilidad implícita a 3 meses está en 15.6 y las reversiones de riesgo están en 4.3 – sugieren que las posiciones están mucho más ligeras ahora.
No obstante, su estatus como un proxy global para las divisas de Mercados Emergentes (parecido al ZAR) posee riesgos a corto plazo. El fracaso de formar un gobierno de unidad en Grecia y los temores de que el país pudiera salir de la eurozona continuarán presionando las divisas de Mercados Emergentes.
Nuestras visiones a mediano y largo plazo permanecen las mismas. El peso mexicano está considerablemente subvaluado y prevemos que eventualmente cierre esa brecha. En el corto plazo, sin embargo, los riesgos generales europeos dictarán el siguiente paso.
Claudio Irigoyen, Estratega de Renta Fija para América Latina, Bank of America Merril Lynch
Ezequiel Aguirre, Estratega de Renta Fija para América Latina, Bank of America Merril Lynch
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