Puntos principales:
Finalmente, tras algunos comienzos en falso, la Fed ha comenzado el proceso de normalización de las tasas de interés, que tiene una enorme importancia simbólica como una coronación hacia la recuperación, pero menos influencia en el crecimiento económico.
Esto se debe en parte a que, al esperar tanto tiempo, la Fed ha permitido que el ciclo económico alcance su cima al tiempo que entra en este ciclo de alza de tasas, lo que presentará un dilema para el banco central en el año entrante.
Divergencia en las políticas regionales, desaceleración del crecimiento en mercados emergentes, y riesgos asociados a la liquidez global podrían mantener alta la volatilidad del mercado, lo que hará que navegar efectivamente en un mundo de bajos retornos sea un desafío continuo.
Finalmente… como un pistoletazo de salida a una carrera lenta y vacilante
Como fue ampliamente anticipado en semanas recientes, el Comité Federal de Mercado Abierto de la Reserva Federal anunció hoy el inicio de normalización de la tasa de interés de política monetaria, con un incremento de 25 puntos base en los fondos federales a un rango meta de 0.25% a 0.50%. Hemos llamado a este levantamiento de la tasa de interés desde hace tiempo, incluso creyendo por un tiempo que la Fed se estaba quedando atrás de la curva. A principios de 2013, instamos a la Fed a contener su tercera ronda de alivio cuantitativo, argumentando que estaba distorsionando a los mercados financieros de forma inútil, y no estaba logrando subsanar los mercados laborales. Y a mediados de 2014 sugerimos que la economía ya estaba preparada para iniciar la normalización de las tasas, pero una serie de eventos externos, como las complicaciones de Grecia y la desaceleración económica en China, junto a preocupaciones en torno a expectativas de inflación y el fortalecimiento del dólar, frenaron la mano de la Fed.
Hoy, creemos que la Fed ha tomado la decisión correcta para la economía y los mercados (incluso llegando tarde), a pesar del extraordinario nivel de retorcimiento de manos de muchos comentaristas de mercado preocupados de los posibles impactos negativos del alza de tasas.
El hecho es que tanto la economía como los mercados se benefician de una mayor certeza y claridad en cuanto al camino de las tasas de interés, y la incertidumbre sobre el camino de la política en el último año ha generado, precisamente, una cantidad considerable de agitación en los mercados. Adicionalmente, creemos que la Fed será bastante medida en su proceso de normalización y lo llevará a cabo de forma en que no afecte excesivamente a la economía o los mercados.
De hecho, creemos que el camino de alza de tasas involucrará dos alzas en 2016, adicionales a ésta de diciembre. Las declaraciones de hoy destacaron la validez de esta perspectiva al afirmar que “El Comité espera que las condiciones económicas evolucionarán de manera que justificarán solo alzas graduales de las tasas de los fondos federales”. Además, el Comité fue enfático en que mantendría el balance de la Fed por algún tiempo, “hasta que el nivel de normalización de las tasas ya esté bien avanzado”. No obstante, esto supondrá una divergencia significativa de la trayectoria de la política monetaria entre los Estados Unidos y otras regiones, como Europa y Japón.
Con respecto a las influencias negativas auguradas por algunos como resultado de tasas de interés moderadamente más altas, en general creemos que estas aprensiones son erradas. Lo cierto es que un reajuste leve hacia el alza en tasas de corto plazo ayuda al funcionamiento de los mercados en efectivo, los mercados de garantía, y genera un poco más de normalidad a lo largo de la curva de tasas, donde los ahorristas han estado subsidiando a los deudores por demasiado tiempo. Además, los mercados financieros han cambiado mucho desde la época pre-crisis y, mientras las empresas solían financiarse fuertemente por el lado delantero de la curva (por ejemplo, en el mercado de papeles comerciales), hoy la parte trasera es mucho más importante. Así, la articulación de una tasa política terminal más baja de parte de la Fed en el largo plazo, es mucho más importante para los mercados hipotecarios y los gastos corporativos financiados por los mercados de deuda, de lo que es un aumento modesto en tasas de corto plazo. Además, la misma economía ha cambiado en los últimos años, con factores estructurales (en general el resultado de la innovación tecnológica y tendencias demográficas cambiantes) ejerciendo una influencia sobre ella de una manera que hace menos relevantes las comparaciones con ciclos pasados de alzas de tasa. Finalmente, muchas de las discusiones sobre las consecuencias potencialmente negativas de un alza de tasa subestiman los factores negativos existentes, producto de haber mantenido las tasas bajas por demasiado tiempo.
El actual dilema para la Fed es que, al esperar tanto para comenzar la normalización de tasas, el banco central puede haber permitido que el proceso llegue al punto en el cual el crecimiento interno parece haber alcanzado su límite en el momento que comenzamos el ciclo de alzas. Sin embargo, no hay dudas que el mandato de la Fed sobre el empleo se ha cumplido. De un máximo cíclico de 10% en octubre del 2009, hoy la tasa de desempleo ha bajado a 5%. Tres años muy sólidos, con 225.000 empleos/mes ganados, ha sacado una enorme cantidad de postulantes calificados del desempleo y ha creado más de 8 millones de empleos en este período. Así, nosotros sugerimos que la tasa de crecimiento en las planillas bien puede frenarse en el año que viene, lo cual podría complicarle el trabajo al FOMC [Comité Federal de Mercados Abiertos]. También sugiere que, al considerarse futuras alzas en tasas, el enfoque podría ponerse sobre el aumento en las presiones salariales e inflación más generalizada.
Asimismo, los riesgos externos globales que preocupaban a la Fed a principio de este año se han amainado temporalmente, pero no han desaparecido. Con los mercados emergentes generando casi el 60% del crecimiento global (y con China contribuyendo alrededor de la mitad de ese total), la posibilidad de que el dólar estadounidense se mantenga fuerte y de que sigan las presiones sobre el financiamiento/la liquidez complicarán un crecimiento más acelerado. Además, si la caída en los precios de petróleo (y otros commodities) persiste durante 2016, seguiría siendo una fuente de presión sobre países exportadores. Eso podría intensificar una situación ya muy tensa en el Oriente Medio, agregando los problemas regionales como factores que ejercerán una mayor influencia sobre el riesgo y la volatilidad mundial durante el próximo año. De hecho, esto sería una manifestación clara del riesgo implícito en la disrupción tan abrupta de flujos de ingresos a grande escala.
Como el tiro de salida al comienzo de una carrera lenta y a tropezones, la medida tomada por La Fed hoy ha comenzado un proceso de enorme importancia simbólica, pero creemos que debió comenzar hace un tiempo atrás. Aun así, si se maneja de la manera cautelosa que anticipamos, no creemos que la normalización de la tasa en si misma sea una fuente significativa de volatilidad en el año que viene. Esto no quiere sugerir que los mercados no serán volátiles, como es probable que sean, pero un régimen con una tasa muy modestamente más alta no será la causa principal. Al igual que en 2015, creemos que los inversionistas tendrán dificultades para asegurarse retornos sólidos en el año que viene, ya que la típica cartera balanceada podría albergar esperanzas de entregar un retorno de entre 5% y 6% en este entorno. Anticipamos que carga e ingresos, en particular por el lado más largo plazo de la curva de rendimiento, será la herramienta más efectiva para generar retornos en el próximo año, ya que la apreciación de activos se hará más difícil e idiosincrática en el año que viene.
Rick Rieder, cio, análisis fundamental de renta fija, Blackrock
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