Hay más en el crecimiento que la velocidad

NOTA2PRINCIPAL

Perspectiva macro. La economía mexicana continúa diferenciándose del resto de las economías latinoamericanas por medio de un crecimiento estable y una baja inflación. Prevemos que la actividad económica se acelere modestamente en 2016 en la medida en que la demanda externa mejore. Sin embargo, el crecimiento permanecerá por debajo del potencial, limitado por los recortes al gasto público y una moderación en el consumo. La depreciación en el tipo de cambio está funcionando como amortiguador en contra de los choques externos. La inflación se mantendrá bajo control, pero en niveles más altos. Prevemos que Banxico incremente las tasas de interés de una manera más gradual que la Reserva Federal.

“Los menores ingresos podrían forzar al gobierno a aceptar un déficit más alto que el de nuestro escenario base, intentando ayudar a la economía.”

Principales riesgos. Los riesgos están sesgados a la baja, ya que la moderación en el gasto doméstico podría dominar al efecto del incremento esperado en la demanda externa. Una de las formas en que esto podría suceder es si la recuperación de Estados Unidos o en el comercio internacional es más débil de lo esperado. Otra manera es si el recorte al gasto público tiene un impacto negativo más grande de lo que actualmente esperamos o si se da una mayor contracción en la producción petrolera, el principal riesgo doméstico, y esto provoca que el gobierno anuncie un recorte al gasto público más grande. El riesgo doméstico al alza más importante es un incremento en la inversión privada en la medida en que la implementación de las reformas estructurales avanza.

Una economía resiliente

La actividad económica sigue creciendo a pesar de varios choques externos e internos. Menores precios del petróleo, una importante desaceleración del comercio internacional, el prospecto de un ciclo de alza de tasas por parte de la Reserva Federal y la volatilidad financiera internacional han limitado las posibilidades de crecimiento para la economía mexicana, sin embargo no han empujado al país hacia una desaceleración en espiral; tampoco lo ha hecho la caída de la producción petrolera. En este contexto, la inflación se encuentra en mínimos históricos a pesar de la fuerte depreciación del peso mexicano, la cual, por sí sola, es la consecuencia de los choques mencionados anteriormente. Esto significa que el peso ha estado comportándose como amortiguador y no como un amplificador de los choques, lo cual distingue aún más a México del resto de las economías latinoamericanas. La baja inflación, el bajo traspaso derivado de los movimientos del tipo de cambio y las bajas tasas de interés dan a Banxico más espacio para apoyar a la economía del que tienen otros bancos centrales en la región.

En transición hacia fuentes de crecimiento externas

Prevemos que el crecimiento del PIB se acelere de manera modesta en 2016, impulsado por un incremento en la demanda externa que domine a la reducción en la demanda doméstica. La economía se ha estado acelerando, creciendo 3.2% trimestral a tasa anualizada una vez que se ajustada por estacionalidad durante el tercer trimestre de 2015, después de crecer únicamente 2.2% en el primer semestre de 2015. Sin embargo, prevemos que la economía se desacelerará de manera temporal con el cambio de año, ya que cambiará su fuente de crecimiento. La transición estará facilitada por la depreciación en el tipo de cambio real que ya ocurrió, ya que ésta desalienta al consumo de bienes importados y apoya a las exportaciones. Prevemos un crecimiento del 2.3% en 2015 y de 2.5% en 2016.

La demanda externa aumentará en la medida en que el crecimiento se recupere. Prevemos que la economía global crezca 3.4% en 2016, desde el 3.1% de 2015, lo cual debería apoyar al comercio internacional. Sin embargo, es poco probable que ese crecimiento ayude a México antes del segundo semestre de 2016. Mientras tanto, es probable que la desaceleración en las exportaciones retarde el crecimiento del PIB, ya que la demanda externa ha sido el principal contribuyente para el crecimiento del PIB hasta ahora. Las exportaciones manufactureras en el muy corto plazo seguirán siendo afectadas por la contracción en las exportaciones por el caso de Volkswagen, el cual representaba el 15% de las exportaciones automotrices antes de su reciente caída. Prevemos que las exportaciones petroleras se estabilicen, ya que pronosticamos que la producción petrolera también lo haga, posicionándose en alrededor de 2.2 millones de barriles por día, y que el precio de la mezcla mexicana se mantenga alrededor de los $45 USD por barril, en promedio para 2016.

 La demanda doméstica se desacelerará principalmente como resultado de una contracción en el gasto de gobierno. El gasto será reducido en casi 2% del PIB en el segundo semestre de 2015 y 2016. Los recortes más importantes son a la infraestructura, especialmente en la inversión en servicios públicos. El recorte a la inversión pública será de 1.5% del PIB para el segundo semestre de 2015 y 2016. El gobierno está tratando de compensar el recorte por medio del incentivo a la inversión privada, por ejemplo, a través de la emisión de bonos de renta variable para invertir en educación, aunque desde nuestra perspectiva es poco probable que los nuevos programas sean capaces de compensar por completo, si bien apoyarán a la inversión.

“Con la política fiscal y monetaria menos laxas, y después de varios meses de debilidad en las exportaciones, el gasto interno por parte del sector privado podría verse afectado. “

El gasto agregado interno también se desacelerará debido a que el crecimiento en el consumo se moderará.  Menores salarios reales, una desaceleración en la creación de empleo formal, el incremento esperado en las tasas de interés, la disminución en el crecimiento de las remesas en pesos y la depreciación real impactarán al consumo. Todavía esperamos que el consumo crezca más que el PIB, pero a una tasa más lenta que la de 2015. El consumo de bienes domésticos y servicios superará al consumo total, al tiempo que el consumo de bienes importados no tendrá un buen desempeño. Cabe resaltar que parte del incremento en el consumo hasta ahora en 2015 ha sido impulsado por un incremento en el consumo de bienes importados, pero eso tiene que cambiar en los próximos trimestres como resultado de la depreciación del tipo de cambio real que ya sucedió.

La sorpresa para 2016 podría venir a través de una mayor inversión privada. La reforma energética está ayudando a la inversión en el sector eléctrico y gas natural, y la inversión en hidrocarburos está aumentando gradualmente. Somos constructivos en torno a la subasta de áreas en aguas profundas, la cual será anunciada en las próximas semanas y tendrá lugar a mediados de 2016. La inversión también podría beneficiarse de una menor incertidumbre en la medida en que la implementación en las reformas estructurales avance.

La inflación se mantendrá bajo control, a pesar de un leve incremento en 2016

La inflación seguirá bajo control en 2016 debido a la falta de presiones por el lado de la demanda y las bien ancladas expectativas de inflación. La holgura en la economía se mantendrá en 2016, ya que es poco probable que la brecha de producción se cierre antes de 2017. Las expectativas de inflación no han aumentado después de la depreciación dado que existe confianza en Banxico y debido a que la baja inflación global ha ayudado. Los precios de importaciones en pesos únicamente han aumentado 5%, a pesar de la depreciación de 22% en lo que va del año, debido a que los precios de las importaciones en dólares de contrajeron.

La inflación se acelerará a 3.5% en 2016, desde el 2.3% debido a un efecto base negativo y a que los precios de las mercancías continuarán incrementándose gradualmente después de la depreciación. La liberalización en los precios de la gasolina también contribuirá un poco al aumento, pero el techo de 3% limita los riesgos al alza. El principal riesgo al alza para la inflación son los mayores precios agrícolas debido al fenómeno de El Niño. El principal riesgo a la baja son los menores precios energéticos debido a la mayor utilización de gas natural para producir electricidad. El gobierno cambiará el año base del Índice de Precios al Consumidor para el segundo semestre de 2016, sin embargo el impacto sigue siendo incierto hasta que se publiquen las nuevas ponderaciones, en diciembre de 2015.

 Menores estímulos fiscales y monetarios para 2016

La actual consolidación fiscal reducirá el déficit en 50 puntos básicos. Esta es la respuesta apropiada para los menores precios del petróleo. El país necesita ajustarse a los menores precios del petróleo y a la menor producción petrolera, a través de la reducción en el consumo y la inversión. Dado que el gobierno es el principal receptor de ingresos petroleros, el gobierno es el que necesita hacer el ajuste, y el presupuesto para 2016 es consistente con esto. El presupuesto todavía depende en gran medida de los ingresos petroleros (18%), a pesar de los mayores ingresos por impuestos después de la reforma fiscal y del programa de coberturas petroleras del gobierno (por la mitad de sus exportaciones petroleras a $49 USD por barril para 2016). Podría hacerse un poco más en términos de consolidación fiscal, pero ello afectaría en mayor medida al PIB en el corto plazo.

Prevemos que el banco central se embarque en un ciclo de alzas de su tasa de interés objetivo en respuesta al ciclo de alzas por parte de la Reserva Federal, pero esperamos que Banxico aumente menos que la Fed en 2016. Pronosticamos que Banxico comenzará su ciclo de alza de tasas con 25 puntos básicos en diciembre, junto con la Fed, pero que después aumentará de manera más gradual que la Fed. Desde nuestra perspectiva, la respuesta apropiada para un ambiente externo complejo que incluye una potencial descompresión de las primas de riesgo es aumentar las tasas menos que la Fed. La razón es que el traspaso del movimiento del tipo de cambio hacia los precios es bajo y que la política fiscal ya se está restringiendo. El espacio para aumentar las tasas menos que la Fed depende de estas dos variables, ya que un traspaso más alto de lo esperado o una consolidación fiscal menor de la anunciada desencadenaría mayores alzas.

El riesgo para nuestra perspectiva es que Banxico decida no tomar el espacio otorgado por el bajo traspaso y la política fiscal, y las alzas se den al parejo que la Fed. Asignamos muy poca probabilidad a un escenario en el cual Banxico aumente las tasas más que la Fed.

Riesgos: universos paralelos

Un escenario positivo con una mejor demanda externa

Una mejora en el comercio internacional podría impulsar el crecimiento de México a través de exportaciones más fuertes. Un crecimiento más fuerte en Estados Unidos ayudaría aún más, ya que más de 80% de las exportaciones mexicanas van hacia Estados Unidos. México está principalmente vinculado a los bienes de consumo duradero con Estados Unidos, como los automóviles, y a la producción industrial de Estados Unidos, ya que muchas firmas manufactureras están integradas a través de la frontera. Las remesas de Estados Unidos hacia México son uno de los determinantes más importantes para el consumo en México.

Un caso positivo es más difícil de imaginar basados únicamente en las condiciones domésticas. Aun cuando el consumo continúe creciendo a tasas altas y las sorpresas en la inversión privada sean al alza, probablemente no sea suficiente para que la economía crezca por encima del 3.5%, ya que las exportaciones y el gasto de gobierno continuarían siendo un lastre. Por el contrario, las mayores exportaciones eventualmente se alimentan de una economía doméstica más fuerte. En un escenario positivo, el crecimiento del PIB podría alcanzar 4.0%, aunque la inflación podría entonces romper la barrera del 4%. Debido a que la brecha de producción se cerraría más rápidamente y la producción enfrentaría presiones por el lado de la demanda, el banco central tendría que aumentar más que en nuestro escenario base. Un mayor crecimiento y una política monetaria más restrictiva provocarían que el tipo de cambio se apreciara, lo cual limitaría el crecimiento (junto con mayores tasas de interés). Una parte positiva en este escenario es que los mayores ingresos fiscales llevarían a que el gobierno redujera el déficit aún más. Alternativamente, en este escenario el gobierno podría decidir mantener el mismo déficit que en nuestro escenario base, pero incrementar el gasto de gobierno.

Un escenario negativo con una demanda interna débil

La clave para construir un escenario a la baja para México es la caída de la producción petrolera. La producción de petróleo cayó en 2014 y en 2015, pero prevemos que se estabilice en 2.2 millones de barriles diarios en 2016, siguiendo las expectativas del gobierno. El riesgo está en que el recorte a la inversión y la transición después de la reforma energética haga que Pemex sea incapaz de estabilizar la producción. El petróleo representa únicamente 5% del PIB, pero la contracción en la producción tiene un impacto más grande sobre la economía a través de su efecto en los ingresos del gobierno.

Un escenario a la baja también podría surgir como resultado de un debilitamiento de la economía doméstica, consumo e inversión, más grande que la que actualmente visualizamos. Con la política fiscal y monetaria menos laxas, y después de varios meses de debilidad en las exportaciones, el gasto interno por parte del sector privado podría verse afectado.

“El riesgo doméstico al alza más importante es un incremento en la inversión privada en la medida en que la implementación de las reformas estructurales avanza”

En un escenario negativo el crecimiento del PIB podría ser de 1%. Esto probablemente movería la inflación por debajo del 3%, lo cual a cambio reduciría el ritmo de incremento de tasas de Banxico aún más que en nuestro escenario base, ya que el banco encontraría la necesidad y el espacio para ayudar a la economía. En este escenario, el peso sería más débil que en nuestro escenario base, actuando nuevamente como amortiguador para ayudar a la economía. Los menores ingresos podrían forzar al gobierno a aceptar un déficit más alto que el de nuestro escenario base, intentando ayudar a la economía.

Carlos Capistrán, Economista en Jefe para México de Bank of America Merrill Lynch

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