Los 5 riesgos clave de recesión que llevarían a Banxico a bajar tasas

Banxico realizó una revisión de la perspectiva macroeconómica para 2019. Banxico percibe  una visión pesimista para la actividad económica hacia delante, con riesgos para la actividad sesgados a la baja. Son varios riesgos que afectarán a la economía a lo largo del año, de los cuales el más importante es el de ejecución de políticas por parte de la administración de AMLO y cómo enfrentan los retos que se van presentando día con día.

El Banco de México anticipa que el PIB se desacelere hacia el cierre de 2019 para alcanzar una tasa de crecimiento de 1.4%, menor a la de 1.7% que se previa antes; también se pronostica una menor inflación de 3.9% vs. 4.0% antes.  Lo anterior haría que Banxico inicie su ciclo de recortes en junio de 2019, lo que llevaría a la tasa de fondeo bancario a cerrar el año en 7.75%, en comparación con el 8.25% actual.

La siguiente nota especial es una traducción libre realizada por el analista del texto original publicado en Citivelocity con el nombre: “Mexico Economics View “R-word” risks mean Banxico likely to reduce “r”.

Los riesgos de recesión llevarían a Banxico a bajar tasas. La recién renovada Junta de Gobierno de Banxico prepara el anuncio de su decisión de política monetaria de este 7 de febrero ante circunstancias muy distintas a las vigentes hace un par de meses, cuando el 20 de diciembre Banxico emitió un comunicado de política monetaria con un tono decididamente “halcón”, incrementando su tasa de fondeo en 25pb a 8.25%, el nivel más alto de la década.

El banco central empezará a utilizar un tono más neutral, preparando el terreno para un próximo recorte en su tasa de política monetaria. Ahora se prevé que la tasa de fondeo cierre 2019 en 7.75% desde el 8.25% en el pronóstico anterior.

El factor principal detrás de este cambio de pronóstico es una perspectiva más pesimista para la actividad económica. Ahora, el PIB crecerá este año a una tasa de 1.4%, en contraste con la de 1.7% prevista previamente. Esta es la tasa de crecimiento de cierre de año más baja desde 2009, lo que en principio debería limitar los riesgos inflacionarios: nuestro pronóstico para la inflación general al cierre de 2019 se modifica ligeramente a 3.9% desde el 4.0% anterior.

A continuación, se ofrece una explicación más detallada detrás de estos cambios a la perspectiva macro y se revisaron los principales factores de riesgo que se verá para este año.

Aunque algunos de estos riesgos ya se han materializado, al menos en parte, lo que implica que ya estarían incorporados en nuestro escenario base y aún podrían escalar. Ello no solo degradaría las perspectivas macroeconómicas hacia delante, sino que también tendría efectos más profundos, deteriorando los fundamentales económicos de México.

También cuando los riesgos se listan en orden de relevancia —desde el menos hasta el más importante—, pueden retroalimentarse entre sí, lo que haría que la materialización de uno de ellos desencadene la aparición del siguiente.

El primer de los riesgos es el de inflación

Los riesgos en este frente involucran una convergencia más lenta hacia la meta de Banxico —y un nivel de precios de equilibrio más elevado en comparación con el pasado reciente—. Cierto, las cifras de inflación en la primera quincena de enero parecieron haber dado un respiro a Banxico, si bien ello estuvo relacionado en mayor medida a efectos favorables de una sola vez (e.g., la caída en el IVA en la frontera norte del país) que tuvieron un mayor impacto a lo esperado para esta primera parte del año.

La pregunta relevante continúa siendo si las condiciones del ciclo de negocios podrían llevar a la inflación subyacente hacia un punto de inflexión, una métrica de relevancia para el banco central en los próximos meses (y es escribe más al respecto abajo).

El segundo riesgo representa las finanzas públicas

Se destaca el tema de Pemex como el talón de Aquiles del gobierno. A nivel macro, hace un año se argumentó que los balances financieros tanto del sector público como del privado se encuentran en un estado razonablemente bueno, lo que reduce las probabilidades de descalces importantes que puedan crear problemas en precios macro clave, como el tipo de cambio. Las cifras de finanzas públicas al cierre de 2018 publicadas recientemente confirman lo anterior, como lo ilustra la razón deuda a PIB de 44.8%, lo que representó una sorpresa positiva

Sin embargo, Pemex continúa en una posición financiera problemática y en rápido deterioro. Esto abre un flanco para el nuevo gobierno que, si no se resuelve rápidamente, podría presentar riesgos adicionales. Lo que el mercado probará es si Pemex es tan importante para AMLO como se asume comúnmente —y lo es—. El problema es que éste parece ser un caso de “amor apache”: una nueva directiva cuyo principal atributo es su cercanía a AMLO, con el mandato de implementar proyectos caros y controversiales (e.g., refinerías), mientras se limita la posibilidad de que la compañía busque alternativas que le permitan estabilizar, si no revertir, la tendencia a la baja en su producción (e.g., a través de farmouts).

El tercer riesgo involucra a la actividad económica

Tanto el gasto del gobierno como la inversión fija bruta tomarán el asiento trasero como factores que impulsen la actividad, al menos durante el presente año. En el caso del gasto del gobierno, esto es típicamente el caso en el primer año de una nueva administración —en la última década, el gasto del gobierno ha tenido una contribución prácticamente nula al crecimiento del PIB en el primer año de un sexenio vs. 0.3pp de contribución promedio en cualquier otro año, y el gasto en capital por parte del gobierno federal tiene un efecto estacional mayor en ese primer año.

De hecho, este efecto podría ser mayor en esta ocasión, sobre todo dada la restructura sustantiva que el gobierno de AMLO hizo en el gasto del gobierno. Por ejemplo, uno de sus programas emblemáticos, “Jóvenes Construyendo el Futuro”, al cual se le destinaron recursos masivos por 44.3 mmp en su primer año, buscando impactar a 1.1 millones de jóvenes.

Esta meta es ambiciosa, sobre todo cuando se le compara con la cifra de 0.7 millones de empleos creados en promedio cada año en México en los últimos 5 años (aun en medio de la implementación de un conjunto de reformas estructurales importantes que incrementaron la tasa de formalización del empleo en el país).  Por otro lado, la inversión fija bruta continúa débil desde hace varios trimestres, en un contexto en el que los “espíritus animales” han sido domados por la incertidumbre generada por las elecciones en ambos lados de la frontera norte del país. Todo ello hace que el crecimiento económico sea vulnerable en particular a dos factores: a) el desempeño económico de EE.UU., y b) los efectos del “quinto riesgo”, lo que explica por qué este es el factor de riesgo que encabeza nuestra lista.

El Cuarto riesgo es la dependencia de la economía mexicana con países externos

Las perspectivas económicas para EE.UU. parecerían estarse moviendo en una dirección qué podría perjudicar el crecimiento en México. En ausencia de fuentes internas de crecimiento, la actividad en México dependería de motores externos, lo que básicamente significa el desempeño económico de EE.UU.

Al respecto, las expectativas de crecimiento para EE.UU. este año a 2.6% desde 2.8% anteriormente, enfatizando que la producción industrial (el sector más relevante para el crecimiento en México) se desaceleraría en mayor medida a 0.9% anual hacia el cuarto trimestre de 2019.

La Reserva Federal ya parece haber incorporado este cambio en las perspectivas, lo que resultó aparente en el tono más “paloma” de su más reciente comunicado de política monetaria, lo que por sí mismo implicaría condiciones financieras más laxas para las economías emergentes (EEs), incluyendo a México. Sin embargo, especialmente a la luz de los fuertes lazos entre México y su vecino del norte (e.g., comerciales, industriales, turismo, etc.), un menor crecimiento en EE.UU. afecta a México más que proporcionalmente en relación con otras EEs, lo que inclinaría la balanza hacia una mayor desaceleración económica.

El quinto riesgo es la manera de la ejecución administrativa de las políticas

La manera en la que la administración ejecuta las políticas y cómo enfrenta los riesgos del día a día representan “el quinto riesgo”. Se tomó este término del libro más reciente de Michael Lewis para incluir los retos de administración de proyectos durante periodos de transición. En efecto, las preocupaciones son por las implicaciones de mediano plazo de una inadecuada distribución de recursos (e.g., la sustitución del nuevo aeropuerto de la Ciudad de México en Texcoco por la alternativa propuesta por AMLO en Santa Lucía, o la construcción de una nueva refinería por parte de Pemex).

No obstante, una fuente de inquietud en el corto plazo desde un punto de vista más pragmático es la administración día con día de los proyectos de política pública. Un caso ilustrativo es el de los esfuerzos de la administración de AMLO para combatir el robo de gasolina. Aun cuando se piensa que éste es un objetivo loable, la estrategia adoptada es cuestionable por muchas razones; solo el costo estático de optar por una forma menos eficiente de transporte de combustible (i.e., de ductos a pipas) parecería exceder los beneficios.

Las medidas implementadas implican un choque negativo de oferta a la economía que ya se espera impacte negativamente al crecimiento del PIB en 1T2019. Se enfatiza que este ejemplo no involucra un efecto directo sobre el crecimiento a través de un menor gasto del gobierno, sino un impacto indirecto por el efecto que dicha política tiene sobre el resto de la economía; otros choques de oferta en los pocos días que lleva la administración (e.g., bloqueos a las vías del tren en Michoacán, huelgas en el noreste del país) contribuyen operando en la misma dirección.

La sumatoria de los cinco riesgos

Al sumar estos riesgos, se ve una postura monetaria menos restrictiva hacia delante. La discusión anterior debió haber dejado en evidencia que los riesgos a la actividad económica están sesgados a la baja; sin embargo, la inflación sigue siendo una moneda al aire. Un menor crecimiento económico en EE.UU., en conjunto con diversos choques de oferta que se han presentado en los primeros 50 días de la administración de AMLO ya sugieren que en la primera mitad de 2019 veremos una desaceleración sustantiva de la actividad económica.

Indicadores económicos recientes ya apuntan en esa dirección, como el repunte en la tasa de desempleo de diciembre, la caída en las cifras de importaciones de ese mismo mes, o el colapso de las ventas de autos hacia finales del año pasado. En ausencia de desbalances financieros importantes, esta situación debería generar ciertos efectos deflacionarios.

No obstante, se ve una fuerte rigidez a la baja por parte de la inflación subyacente; aun si el PIB crece a 1.4% hacia finales de 2019, y aun suponiendo un panorama relativamente favorable para el peso cortesía de una Fed más “paloma”, es poco probable que la inflación subyacente anual alcance niveles inferiores al 3.6% este año. Los nuevos pronósticos para la inflación general y subyacente en términos anuales al cierre de 2019 y 2020 son de 3.9% y 3.8%, respectivamente (desde 4.0% y 3.9% previamente).

De esta forma, Banxico enfrentará un dilema, en la primera parte de 2019. Aun cuando se espera que en los primeros dos meses del año se den cifras relativamente favorables para la inflación, anticipamos que ello se revierta en cierta medida hacia 2T2019, y que la inflación general incluso exceda el nivel de 5% nuevamente en mayo, principalmente debido al cambio en los ponderadores del INEGI el año pasado (gráfica 5). Por otro lado, esperamos que la inflación subyacente se mantenga relativamente estable en 1T2019, pero se anticipa que rebotará a un nivel de 3.8% y se mantendrá alrededor de esos niveles a lo largo del año.

El problema es que los datos de actividad podrían empezar a mostrar un deterioro más pronunciado en un futuro muy próximo, lo que complicaría las decisiones de la Junta de Gobierno:

De entrada, Banxico dará pronto señales de una postura menos restrictiva, un cambio que es poco probable genere gran controversia y que pensamos ocurrirá esta semana cuando anuncie su decisión de mantener la tasa de fondeo en 8.25%. A la luz de las favorables cifras recientes de inflación, la apreciación del peso, y la configuración de la nueva Junta de Gobierno, esperamos una retórica muy distinta en relación con los dos comunicados de política más recientes.

Para las siguientes reuniones de política monetaria, la situación es más complicada. Las trayectorias combinadas de actividad e inflación no muestran un punto de inflexión claro (o incluso una “ventana”) para que Banxico lleve a cabo recortes en su tasa de política. Así, para llevar a cabo dos recortes de 25pb en 2019, el banco central deberá encarar algunos riesgos en términos de credibilidad, así como implementar una buena estrategia de comunicación.

El primer de estos recortes ocurrirá en la reunión del 27 de junio, dado que está programada después de una reunión del FOMC que incluye proyecciones económicas. La confirmación de condiciones financieras laxas por parte de la Fed permitirá a Banxico recortar en un momento cuando los riesgos inflacionarios finalmente parecerían empezar a retroceder, y una vez que los miembros de la Junta ya tengan una mejor idea de qué tan difícil será la primera mitad del año en términos de actividad.

Una ventaja adicional de llevar a cabo el primer recorte en esta fecha es que la siguiente junta está programada hasta el 15 de agosto, cuando deberá ser más clara una trayectoria a la baja de la inflación, lo que dará una oportunidad para que Banxico recorte la tasa en 25pb una vez más.

Esto permitirá a Banxico moverse hacia una postura menos restrictiva, al tiempo que mitiga riesgos de credibilidad, considerando que después los miembros de la Junta podrán optar por dejar la tasa sin cambio y depender de cómo se vayan dando las cifras, especialmente en lo que toca a las trayectorias de inflación. En este punto en el año, la tasa de política monetaria se ubicaría en 7.75%, un nivel que aun después de las disminuciones sigue siendo relativamente elevado.

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Redacción

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