México: Endurecimiento de política económica

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  • Nuestras perspectivas:El crecimiento del PIB se mantendrá en 2.25-2.50% en 2016 y 2017, debido a una contracción en el gasto de gobierno y en la producción petrolera. Banxico incrementará la tasa de interés al mismo tiempo que la Fed, a pesar de la holgura en la economía y con la inflación por debajo del objetivo.
  • Perspectiva principal:México se está ajustando a los menores ingresos petroleros, una débil demanda por sus exportaciones de manufactura y a la normalización en la política monetaria de Estados Unidos mediante recortes al gasto público e incrementos en las tasas de interés.
  • Principales riesgos:Riesgos a la baja para el crecimiento del PIB derivados de una producción petrolera menor a la esperada, un menor crecimiento en Estados Unidos, la incertidumbre en la política monetaria de Estados Unidos y una depreciación del yuan mayor a la esperada. Riesgos al alza para la inflación derivados del traspaso del tipo de cambio.

Fuerte contracción en el sector petrolero

El sector petrolero se ha contraído de manera importante debido a la fuerte caída de los precios del petróleo y la producción petrolera desde 2014. Así, la producción petrolera disminuyó a 3.4% del PIB en 2015,

“Desde nuestra perspectiva, los ajustes de política monetaria mantendrán al peso bajo control en 17.5 unidades por dólar para finales de 2016 y en 18 pesos por dólar para finales de 2017, sin embargo, esto podría tener un impacto negativo sobre el crecimiento del PIB ya que, al evitar una mayor depreciación del peso, el banco central estaría evitando un incremento en las exportaciones netas que por lo tanto no compensarían el impacto negativo del menor gasto público”

desde un 5.5% en 2013. El impacto se puede ver en las cifras de comercio internacional, en donde las exportaciones petroleras bajaron a 6.2% del total de exportaciones en 2015, después de haber alcanzado un 13% en 2013, cambiando la balanza comercial petrolera a un déficit de 1.1% del PIB en 2015, desde un superávit de 0.7% en 2013. El sector público ha sido afectado, ya que los ingresos petroleros descendieron a 4.6% del PIB en 2015, desde el 8.4% de 2013, con lo que los ingresos petroleros fueron 20% del total de ingresos, una baja desde el 33% que se registró en 2013.

La contracción en el sector petrolero tiene un impacto negativo directo sobre el crecimiento de la economía a través de la menor producción petrolera por el lado de la oferta y menores exportaciones petroleras netas por el lado de la demanda. Este impacto directo explica por qué el crecimiento económico se ha mantenido por debajo del 3% desde 2014, a pesar del crecimiento en el consumo de 3.2% en promedio en 2014-2015.

El gobierno prevé que la producción petrolera continúe contrayéndose: 6.4% en 2016 y 4.5% en 2017. Creemos que existe un riesgo a la baja para dichas cifras, y la contracción en la producción petrolera seguirá teniendo peso sobre el crecimiento del PIB en los próximos años.

Política de respuesta a la contracción petrolera: ajuste

Existen importantes efectos indirectos de la contracción en el sector petrolero sobre la actividad económica, determinados por la reacción de la economía y la de los tomadores de decisiones en el gobierno. El principal amortiguador hasta ahora ha sido la depreciación del peso, la cual reduce las importaciones e incrementa las exportaciones, ayudando a la economía a acoplarse al impacto de la contracción petrolera.

Ajuste fiscal

El gobierno se ha embarcado en un programa de consolidación fiscal para mantener la balanza fiscal a raya, reduciendo el déficit fiscal a 4.1% del PIB en 2015, desde el 4.6% de 2014, y con el objetivo de reducirlo aún más: a 3.5% en 2016. Dicho objetivo es sobre los requerimientos financieros del sector público, que es la medida más amplia del déficit.

Hasta 2015, la contracción en los ingresos petroleros no se reflejó en una reducción del gasto público debido a que el gobierno fue capaz de compensar la caída en los ingresos petroleros con otros ingresos (no recurrentes). El impuesto a la gasolina, la cobertura financiera para protegerse de los bajos precios del petróleo, y la transferencia del banco central de los excedentes de operación que surgieron de las ganancias de capital derivadas de las reservas internacionales, ayudaron a incrementar los ingresos totales a pesar de la caída en los ingresos petroleros. Por consiguiente, el gasto público aumentó en 2015 sin comprometer la reducción en el déficit.

La historia será diferente en 2016 y 2017, ya que los menores ingresos llevarán a un menor gasto. En los próximos años, el gobierno no será capaz de prevenir una caída en el total de ingresos, a menos que incremente los impuestos, lo cual ha decidido no hacer por ahora. Las cifras oficiales estiman una caída en el total de ingresos de 2.5 puntos porcentuales del PIB en 2016, lo cual, en principio, implicaría una reducción en el gasto de gobierno de 2.9 puntos porcentuales para mantener el objetivo de déficit. Esta reducción en el gasto ya incorpora el 0.6% de la reducción del PIB anunciada el 17 de febrero por la Secretaría de Hacienda. Una historia similar se espera para las cifras oficiales de 2017: una mayor contracción de los ingresos de 0.6 puntos porcentuales en 2017, acompañada de una mayor contracción en el gasto de 1.2%, la cual ya incorpora el recorte de 0.7% del PIB anunciado el 1° de abril por la Secretaría de Hacienda.

No prevemos una contracción en el gasto de gobierno tan grande como los 4 puntos porcentuales del PIB incrustados en las cifras oficiales, ya que esperamos que el gobierno encuentre ingresos adicionales. La transferencia de 1.1% del PIB de Banxico hacia la Secretaría de Hacienda que ocurrió en abril es un ejemplo de ello. Dichos recursos son ingresos no recurrentes que no están incluidos en las cifras fiscales aprobadas por el Congreso debido a que corresponden a un remanente del banco central, obtenido de las ganancias de capital de sus reservas internacionales después de la fuerte depreciación del peso. También prevemos un recorte más pequeño al gasto debido a que esperamos mayores precios del petróleo que los que espera el gobierno (41 dólares por barril vs. 25 dólares por barril para 2016, y 55 dpb vs 35 dpb para 2017).

Prevemos cierta contracción en el gasto de gobierno de alrededor de 1.5 puntos porcentuales del PIB en 2016 y 1 punto porcentual en 2017 (o alrededor de la mitad de lo que el gobierno espera). Prevemos que el ajuste fiscal substraiga 1 punto porcentual del crecimiento del PIB este año y 0.7% en 2017, utilizando un multiplicador fiscal de 0.7. Estos efectos ya están incorporados en nuestras expectativas de crecimiento del PIB de 2.25% para 2016 y 2.5% para 2017. Ya que la contracción en el gasto de gobierno podría ser mayor a la que esperamos y que existen riesgos a la baja para la producción petrolera, también hay riesgos a la baja para nuestros pronósticos de crecimiento del PIB para ambos años.

Ajuste monetario

Del lado de política monetaria, el banco central ya ha incrementado sus tasas en 75 puntos básicos para reducir la posibilidad de que la fuerte depreciación del peso que ocurrió desde que los precios del petróleo colapsaron, contamine las expectativas inflacionarias. Banxico continúa resaltando que podría haber más alzas si son necesarias para mantener la inflación en el objetivo de 3%. El banco central está también incrementando sus tasas en respuesta a la política de normalización de tasas en Estados Unidos, ya que cree que de no incrementar junto con la Fed podría exacerbar la depreciación del peso mexicano.

La inflación se mantiene por debajo del objetivo del banco central de 3%, lo cual ha evitado una política monetaria más contundente como reacción a la depreciación del peso. La reacción de la inflación a la depreciación del peso ha sido tan baja que podría argumentarse que el banco central ha ajustado demasiado la política. Sin embargo, una simple regla de Taylor que incorpora la Tasa de Fondeo de la Fed como una variable explicativa, así como las todavía holgadas condiciones monetarias, indica que el banco central continuará aumentando sus tasas.

Prevemos que el banco central aumentará sus tasas junto con la Fed en 2016. No descartamos la posibilidad de que Banxico aumente antes que la Fed. Para 2017, prevemos que Banxico aumente ligeramente menos que la Fed.

Desde nuestra perspectiva, los ajustes de política monetaria mantendrán al peso bajo control en 17.5 unidades por dólar para finales de 2016 y en 18 pesos por dólar para finales de 2017, sin embargo, esto podría tener un impacto negativo sobre el crecimiento del PIB ya que, al evitar una mayor depreciación del peso, el banco central estaría evitando un incremento en las exportaciones netas que por lo tanto no compensarían el impacto negativo del menor gasto público.

Carlos Capistrán, Economista en Jefe para México de Bank Of America Merril Lynch

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